《金证研》南方资本中心 羲和/作者 肖直 西洲 汀鹭/风控

回溯历史，2008年11月，国家食品药品监督管理局责令“壳聚糖类手术防粘连”产品生产企业停产整改，赛克赛斯生物科技股份有限公司（以下简称“赛克赛斯”）也在整改名单之中，直至次年5月才恢复生产。时间来到2016年，赛克赛斯的主要产品“手术防粘连液”的说明书两次申请不予同意。

(资料图片仅供参考)

而将目光移至此次上市，自2003年以来，赛克赛斯的介入栓塞类产品布局或“摇摆不定”，其中在研项目“变来变去”。此外，赛克赛斯的账上“趴着”超3亿元，且存在“大手笔”分红及购买理财产品情况，却仍准备募集1.5亿元“补血”，合理性存疑。

一、介入栓塞产品布局或“摇摆不定”，研发项目“蒸发”投入经费存疑

主营业务方向是否清晰、稳定，对于企业来说至关重要。而赛克赛斯在介入栓塞类产品的布局上或显“莽态”。

1.1 2003年竞争对手液体栓塞剂产品上市，次年赛克赛斯外购同类技术

据赛克赛斯签署日为2020年6月23日的招股说明书（以下简称“2020年招股书”），截至2020年6月23日，国内神经介入栓塞治疗领域的非粘附性液体栓塞剂，只有赛克赛斯生产的EVAL非粘附性液体栓塞剂，及美国美敦力公司生产的Onyx。

值得注意的是，赛克赛斯该技术并非是其自主取得。

据2020年招股书，2004年，赛克赛斯与山东省医疗器械研究所签订《技术转让协议》，引入非粘附性栓塞剂项目的“聚合物单元设计、复配溶剂技术”。

而Onyx进入国内并开始应用于治疗脑血管畸性疾病的时间，是2003年。

也就是说，Onyx“前脚”在国内上市，赛克赛斯“后脚”就购买同类技术。

需要指出的是，虽然赛克赛斯的EVAL非粘附性液体栓塞剂上市至今已有10年，但是该产品对赛克赛斯的销售收入贡献程度却并不高。

1.2 EVAL非粘附性液体栓塞剂上市十年，截至2019年贡献销售收入占比不足2%

据2020年招股书，2012年，以赛克赛斯所引入的“聚合物单元设计、复配溶剂技术”为基础，结合赛克赛斯在医用高分子材料的结构控制、表征及评价方面的优势，通过筛选聚乙烯乙烯醇最佳共聚单元比例，建立复配流动相进行分子量测试的方法等，赛克赛斯成功注册上市EVAL非粘附性液体栓塞剂。

可见，时至今日，赛克赛斯的EVAL非粘附性液体栓塞剂产品已上市十余年。

然而，反观收入情况，据2020年招股书，2017-2019年，EVAL非粘附性液体栓塞剂的销售收入分别为503.17万元、578.92万元、538.16万元，占主营业务收入的比例分别为1.41%、1.62%、1.43%。

显然，直到2019年，EVAL非粘附性液体栓塞剂对赛克赛斯销售收入的贡献占比，不足2%。

或是基于“微薄”的收入贡献，在新版招股书中，赛克赛斯已将EVAL非粘附性液体栓塞剂从主要产品中剔除。

1.3 招股书中，已将EVAL非粘附性液体栓塞剂从主要产品中剔除

据2020年招股书，赛克赛斯主要产品有复合微孔多聚糖止血粉、羧甲基壳聚糖手术防粘连液、EVAL非粘附性液体栓塞剂、可吸收硬脑膜封合医用胶、可吸收血管封合医用胶。同时，赛克赛斯在主要产品情况中详细介绍了这5种产品的用途。

而在赛克赛斯签署日为2023年2月22日的招股说明书（以下简称“招股书”）中，赛克赛斯披露主要产品为复合微孔多聚糖止血粉、手术防粘连液、可吸收硬脑膜封合医用胶及可吸收血管封合医用胶，其中并无EVAL非粘附性液体栓塞剂。并且，在主要产品的用途介绍中，也未再提及EVAL非粘附性液体栓塞剂相关内容。

问题并未结束。

1.4 弹簧圈与液体栓塞均系介入治疗方式，但弹簧圈仍旧占据主流地位

事实上，液体栓塞剂在介入类栓塞产品中并非“主流”。

据公开信息，弹簧圈与液体栓塞均系介入治疗的方式。从终端使用情况来看，弹簧圈及弹簧圈+辅助支架的使用，目前依旧是神经介入治疗的主流，网支架、颅内覆膜支架及液体栓塞剂使用较少。

目前，弹簧圈：（弹簧圈+辅助）：密网支架：（颅内覆膜支架+液体栓塞剂）=3:5:1:1。

即弹簧圈以及弹簧圈+辅助的治疗方式，相较于液体栓塞剂类产品，仍旧拥有更广泛的终端应用。

可见，最初赛克赛斯在“赛道”的选择上是否欠考虑？赛克赛斯购买EVAL非粘附性液体栓塞剂产品，合理性存疑。

1.5 赛克赛斯研发重心转向栓塞弹簧圈，已投入经费为238.45万元

或是意识到弹簧圈在介入类栓塞产品中的主流地位，赛克赛斯开始布局弹簧圈。但《金证研》南方资本中心研究发现，其布局之路或并不顺利。

据2020年招股书，截至2019年末，赛克赛斯正在进行的研发项目共23个，主要围绕赛克赛斯现有3大业务板块止血及防粘连、介入栓塞及医用封合类高端医疗器械的横向拓展。

其中，介入栓塞类的在研项目有3个，分别为微球栓塞剂、明胶海绵颗粒栓塞剂、栓塞弹簧圈。除栓塞弹簧圈处于临床前研究阶段，其他2个在研项目均处于临床试验阶段。

据签署日2020年11月12日的《关于赛克赛斯生物科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》（以下简称“2020年二轮问询回复”），2017-2019年，栓塞弹簧圈项目已投入经费为238.45万元，整体预计投入1,812.23万元；微球栓塞剂项目已投入经费为147.61万元，整体预计投入1,123.97万元；明胶海绵颗粒栓塞剂项目已投入经费为332.22万元，整体预计投入1,055.13万元。

而除在研项目中有弹簧圈类项目，赛克赛斯在此前申报科创板上市时，也将弹簧圈类项目作为了募投项目之一。

据2020年招股书，赛克赛斯募投项目“生物医药生产研发基地二期项目”预计投资3.05亿元。其中研发费用1.55亿元，系研发大楼建成后开展研发项目的费用支出。赛克赛斯拟后续开展的研发项目中，包含水凝胶弹簧圈项目。

可见，在液体栓塞剂产品表现不佳后，赛克赛斯或将介入栓塞类产品的研发重心转向栓塞弹簧圈。

而实际上，栓塞弹簧圈项目的研发并非易事。

1.6 新版招股书中栓塞弹簧圈项目已“消失”，研发项目再次变成液体栓塞

在新版招股书中，赛克赛斯介入栓塞类在研项目“悄然”发生变更。

据招股书，截至签署日2023年2月22日，赛克赛斯主要在研项目13个，围绕止血及防粘连、组织封合及保护、介入栓塞、组织工程等领域。

其中，介入栓塞类的在研项目有3个，分别为形状记忆微球栓塞材料、明胶海绵栓塞颗粒、新型非粘附性液体栓塞材料。其中，新型非粘附性液体栓塞材料处于产品研制阶段，明胶海绵栓塞颗粒处于临床评价阶段，形状记忆微球栓塞材料处于注册评审阶段。

可见，在研项目已无栓塞弹簧圈项目的“身影”。

并且，赛克赛斯的招股书中并无关于“弹簧圈”的相关信息。

也就是说，从2020年招股书到招股书，赛克赛斯的介入栓塞类在研项目发生了变更，原本的栓塞弹簧圈项目“悄然”变更成为新型非粘附性液体栓塞材料项目，截至2023年2月22日，栓塞弹簧圈项目或已“蒸发”。

那么，截至招股书签署日2023年2月22日，赛克赛斯是否已经终止了此前栓塞弹簧圈项目的相关研发工作？则赛克赛斯在2017-2019年内对栓塞弹簧圈项目已经投入的238.45万元经费，是否“打水漂”？

至此不难发现，从最初的EVAL非粘附性液体栓塞剂，到2020年招股书中的栓塞弹簧圈项目，再到招股书中的新型非粘附性液体栓塞，近十年的时间里，赛克赛斯在介入栓塞领域的布局或“一变再变”，而至今或未取得有效成果。

综合来看，赛克赛斯曾布局液体栓塞剂产品，在该产品业绩表现不佳后，赛克赛斯转向了领域内主流产品栓塞弹簧圈。然而通过前后两版招股书对比可知，赛克赛斯对栓塞弹簧圈项目的研发工作或“不了了之”，研发费用238.45万元“不知去向”，弹簧圈研发项目或重新被液体栓塞所取代。

不仅如此，在招股书中，赛克赛斯将曾经的主要产品液体栓塞剂“剔除”主要产品行列，但同时，赛克赛斯却又将“新型非粘附性液体栓塞材料”作为本次上市的重点研发项目。种种矛盾之下，赛克赛斯的商业布局或“摇摆不定”。

二、账上“趴着”超4亿元且无长短期借款，募资“补血”合理性存疑

“发展储备资金”是企业为缓解营运资金紧缺，根据经营真实情况而测算所需补充资金额度。

本次上市，赛克赛斯便拟募资1.5亿元用于补充“发展储备金”。然而，近年来，赛克赛斯多项指标或预示着其“不差钱”。

2.1 此番上市拟募集资金4.55亿元，其中1.5亿元用于“发展储备资金”

据招股书，此次上市，赛克赛斯拟募集资金4.55亿元，分别投入“生物医药生产研发基地二期项目”、“发展储备资金”。其中，“发展储备资金”拟投入募资额为1.5亿元。

招股书显示，“发展储备资金”的具体用途包括用于赛克赛斯产品线拓展和相应客户资源开拓、在研产品研发投入和技术升级，以及满足赛克赛斯未来外延式增长的资金需求。

值得注意的是，报告期内，赛克赛斯的资产负债率低于同行均值。

2.2 资产负债率低于同行均值，截至2022年末无有息负债

据招股书，2020-2022年各年末，赛克赛斯的资产负债率分别为11.6%、12.93%、10.64%。

此番上市，赛克赛斯选取了4家同行业可比上市公司，分别为烟台正海生物科技股份有限公司（以下简称“正海生物”）、冠昊生物科技股份有限公司（以下简称“冠昊生物”）、上海昊海生物科技股份有限公司（以下简称“昊海生科”）、广州迈普再生医学科技股份有限公司（以下简称“迈普医学”）。

据东方财富Choice数据，2020-2022年各年末，冠昊生物的资产负债率分别为36.84%、31.91%、35.71%；正海生物的资产负债率分别为19.72%、15.46%、12.34%；迈普医学的资产负债率分别为24.18%、22.89%、19.11%；昊海生科的资产负债率分别为8.96%、12.81%、14.36%。

2020-2022年各年末，上述4家同行业可比公司的资产负债率均值分别为22.43%、20.77%、20.38%

由此可见，2020-2022年各年末，赛克赛斯的资产负债率低于行业均值。

此外，招股书显示，截至2022年末，赛克赛斯不存在长、短期及一年内到期的非流动负债。

不仅如此，赛克赛斯还购买了理财产品。

2.3 持有理财产品超七千万元，无利息支出合计利息收入超两千万元

据招股书，赛克赛斯的交易性金融资产为债务工具投资，主要系购买的商业银行等金融机构的短期理财产品。

2020-2022年各年末，赛克赛斯的交易性金融资产账面价值分别为24,470.09万元、3,015.14万元、1,024.36万元，占流动资产比例分别为51.85%、6.3%、1.9%。

除此之外，2022年年末，赛克赛斯为提高暂时闲置资金使用效率，购买了7,432.92万元的大额存单等理财产品。

据招股书，2020-2022年，赛克赛斯无利息支出，而购买理财产品所取得的利息收入分别427.64万元、757.76万元、1,284.06万元。

不仅如此，赛克赛斯账上资金相对充裕，并且进行了分红。

2.4 截至2022年末“手握”4.21亿元货币资金，累计分红1.83亿元

据招股书，2020-2022年，赛克赛斯经营活动产生的现金流量净额分别为0.89亿元、1.52亿元、1.41亿元。

2020-2022年各年末，赛克赛斯的货币资金分别为1.24亿元、3.46亿元、4.21亿元。

此外，2020-2022年，赛克赛斯还存在分红情况。

据招股书，2020-2022年，赛克赛斯的现金分红分别为5,860.97万元、6,778.06万元、5,703.56万元。

经测算，2020-2022年，赛克赛斯累计分红达1.83亿元。

2020-2022年各年末，赛克赛斯的资产负债率均低于同行均值，且无长短期借款。截至2022年年末，赛克赛斯货币资金超4亿元。此外，近三年赛克赛斯累计分红1.83亿元。上述情形下，赛克赛斯却募集1.5亿元用于发展储备资金，合理性存疑。

假作真时真亦假，无为有处有还无。此番上市，赛克赛斯能否“乘风破浪”？有待时间的验证。